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L’abaissement du seuil de retrait obligatoire sous la loi PACTE : un difficile équilibre entre attractivité boursière et protection des minoritaires

L’abaissement du seuil de retrait obligatoire sous la loi PACTE : un difficile équilibre entre attractivité boursière et protection des minoritaires
Publié le 11/08/2020 à 10:00

Partenariat entre l’Université Paris-Dauphine et le Journal Spécial des Sociétés

L’université Paris-Dauphine et le Journal Spécial des Sociétés ont mis en place un partenariat concernant la rédaction régulière de commentaires d’arrêts ou de décisions de jurisprudence par les étudiants du master II droit des affaires. Ces commentaires sont rédigés par les étudiants, sous la supervision d’enseignants dans le Master.


 


Afin d’appréhender correctement le mécanisme du retrait obligatoire et les enjeux de la loi PACTE à ce propos, il est indispensable de saisir ce qu’est une offre publique de retrait.


Qu’est-ce qu’une offre publique de retrait (OPR) ? Une OPR est une offre lancée par un actionnaire ou des concertistes1 permettant de viser la totalité des titres d’une société afin d’en détenir 100 % et la retirer de la cote. Dans la pratique, l’OPR est souvent précédée d’une offre publique d’achat (OPA) ou d’une offre publique d’échange (OPE) réussie. Si l’offre publique de retrait était le seul préalable possible pour déclencher le retrait obligatoire, la loi du 31 mars 2006 a changé cette donne. Cette réforme transposant la directive 2004/25/CE relative aux offres publiques d’acquisition (« OPA »), a élargi le retrait obligatoire au cas de « toute offre publique » en plus des offres publiques de retrait.


Le retrait obligatoire (ou « squeeze out »), introduit en droit français par la loi du 31 décembre 1993, est une procédure permettant d’exproprier les minoritaires n’ayant pas cédé leurs titres à l’issue d’une offre publique préalable. Cette obligation de retrait est donc une solution contre cette situation de blocage, dans laquelle le ou les initiateurs se verraient empêchés par des minoritaires d’obtenir 100 % des titres de la société-cible. Les sociétés concernées sont celles dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé ou un système multilatéral de négociations.


Ce que change la loi PACTE. Avec la loi PACTE2, l’article L. 433-4 du Code monétaire et financier qui fixe les conditions d’application du retrait obligatoire, notamment en ce qui concerne son seuil de détention en capital et en droits de vote, se voit modifié. Cette réforme vient dans la lignée de la directive OPA du 21 avril 2004 qui a fixé à 90 % du capital et des droits de vote le seuil à partir duquel une procédure de retrait obligatoire peut être mise en œuvre à l’issue d’une offre publique. Cette directive avait néanmoins laissé le soin aux États membres de fixer un seuil plus élevé, tant que celui-ci ne dépassait pas 95 % du capital et des droits de vote. La France avait fait ce choix dérogatoire d’un seuil de détention de capital ou des droits de vote à 95 %, mais a décidé de suivre la directive de 2004 avec la loi PACTE. Le législateur français, sur la suggestion notamment du Haut comité juridique de la place financière de Paris (HCJP), a finalement, à l’instar du droit du Royaume-Uni, décidé d’abaisser le seuil du retrait obligatoire de 95 à 90 %.


Mis à part le seuil abaissé à 90 %, l’article L. 433-4 II supprime les conditions alternatives demandées jusqu’alors. En effet, nous passons de la disposition, « les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu’ils ne représentent pas plus de 10 % du capital OU des droits de vote, sont transférés aux actionnaires majoritaires à leur demande » à la formule « du capital ET des droits de vote »3.


Ce changement de conjonction de coordination est une modification majeure du nouveau régime, le « et » obligeant à remplir deux conditions cumulatives qui permettent d’éviter que, par l’effet des droits de vote double, il soit possible d’évincer les actionnaires minoritaires4.


Indemnisation et protection des minoritaires expropriés. Parce que le retrait obligatoire aboutit à une forme d’expropriation des minoritaires, la contrepartie versée doit faire l’objet d’un contrôle étroit. Afin d’assurer une indemnisation juste et équitable, l’AMF et l’avis de l’expert indépendant jouent un rôle décisif. Ce tiers indépendant apprécie le caractère équitable du prix proposé sous la forme d’une attestation d’équité, après avoir procédé à une évaluation financière de la société concernée. Ayant pour objectif d’éclairer l’ensemble des parties prenantes, l’expertise indépendante est un dispositif clef pour la protection des actionnaires minoritaires. L’évaluateur indépendant va travailler pour trouver un terrain d’entente entre majoritaires et minoritaires, le tout sous l’égide de l’AMF.


Rôle de l’AMF. Lors du dépôt du projet d’offre publique, le ou les initiateurs doivent faire connaître au régulateur boursier s’ils se réservent la faculté de demander la mise en œuvre du retrait obligatoire.


Si l’offre publique aboutit et qu’elle a pour but de retirer la société-cible de la cote, l’AMF effectue un contrôle a priori par le biais d’un avis de conformité. En effet, pour que le « squeeze-out » aille à son terme, l’AMF doit valider l’opération « au vu notamment des conditions prévalant sur le marché des titres concernés et des éléments d’information apportés par le ou les initiateurs ». Par ailleurs, un projet de note d’information est soumis à son visa5, ce document d’information essentiellement comptable et financier sera ensuite diffusé au public.


Ce contrôle a priori ne souffrait d’aucune exception avant l’apparition du nouvel article 237-3 RGAMF qui consacre une situation dans laquelle l’avis de conformité est supprimé.


Cette nouvelle disposition permet de rendre « automatique » le retrait obligatoire lorsque deux conditions cumulatives sont remplies :


• le projet de retrait propose un prix par action égal à celui de l’offre publique précédente ;


• le retrait obligatoire fait suite à une offre publique suivant la procédure normale ou ayant donné lieu à une évaluation multicritère de la société-cible6 et au rapport de l’expert indépendant7. Ces évaluations permettant de vérifier si, depuis l’offre publique, sont survenus des événements susceptibles d’influer sur la valeur des titres en question8. En effet, il est possible que l’indemnité proposée s’avère insuffisante à cause de variation de cours, alors même que le prix proposé par titre est le même que l’offre publique.


Plan. L’abaissement du seuil facilite la mise en œuvre du retrait obligatoire par les actionnaires majoritaires. Cet assouplissement devrait théoriquement avoir un impact positif sur la place de Paris. Les investisseurs n’ayant plus à faire face à l’obstacle des 95 % pour se retirer, ils seront plus sereins à l’idée de s’introduire sur le marché parisien. Cette réforme pose, néanmoins deux questions fondamentales. Est-ce que l’abaissement du seuil s’avérera attractif en pratique pour les investisseurs ? Et quelles mesures ont été prévues pour limiter la fragilisation de la sécurité des minoritaires ?


 


I. L’attractivité boursière au centre des enjeux de l’assouplissement du retrait obligatoire


Motivations de la sortie de cote pour la société et le marché. Être coté sur un marché implique d’importantes contraintes que des sociétés comme des PME et ETI ne peuvent supporter. La multiplication des règles, portant sur la communication d’informations et la transparence à l’égard des tiers, a entraîné des coûts limitant la liberté de gestion des sociétés cotées. Le cas de la société Radiall en est un parfait exemple. Cette société a fait l’objet d’une saga judiciaire étalée sur sept ans dans le seul but de pouvoir se retirer de la cote. Pierre Gattaz, président du directoire de cette entreprise familiale, soulève deux problèmes majeurs à la cotation de Radiall. D’abord les coûts causés par la cotation pouvant s’élever à 400 000 euros par an pour cette ETI, ensuite, la diffusion d’informations dévoilant sa stratégie à ses concurrents9.


De plus, il se peut que la cotation de la société n’atteigne pas les gains qu’espéraient ses actionnaires, de sorte que le retrait réponde au besoin de limiter les résultats décevants de la cotation.


Les actionnaires de contrôle d’une société peuvent aussi décider que la cotation n’est plus nécessaire, dans la mesure où aucun investissement ni aucune augmentation de capital d’importance n’aura lieu à court ou moyen terme. La société ne dépendra alors que de ses capitaux propres.


L’apparition du retrait obligatoire se justifie enfin par l’intérêt qu’a le marché à radier certaines sociétés défaillantes. Lorsqu’une société cotée ne compte plus qu’une très faible proportion d’actionnaires minoritaires, un danger pèse sur la liquidité de sa ligne de cotation. En effet, une société avec un flottant inférieur à 10 % s’expose à des risques d’illiquidité sur le marché.


Le retrait obligatoire se justifie alors, non par souci d’intérêt général propre au droit des sociétés, mais par un souci d’intérêt général propre au droit boursier étroitement lié à la nécessité, pour le marché, de ne comporter que des titres liquides10. Le retrait obligatoire érige donc en principe absolu la liquidité des marchés financiers11.


Avantage du retrait de cote pour l’attractivité de la place de Paris. L’assouplissement du retrait a plusieurs enjeux qui suivent un objectif bien précis : l’attractivité de la place boursière de Paris.


La réforme vise une reprise des introductions en Bourse (IPO) en France, car en abaissant le seuil, les initiateurs auront davantage l’assurance de pouvoir retirer la cible de la cote. L’assouplissement a donc pour principal objectif d’encourager les introductions en bourse réalisées en France en adressant un signal rassurant aux investisseurs. La tendance est inquiétante en France. On dénombre 8 introductions en bourse en 2019 sur les marchés Euronext Paris, contre 28 quatre ans en arrière12. Chez Euronext, la position est claire : « en améliorant les sorties de la cote, les entreprises seront plus motivées pour y entrer, ce qui donne plus de fluidité aux entrées et aux sorties de la bourse ».


En cas de maintien du seuil à 95 %, le législateur français a craint que certaines sociétés ne soient tentées « de transférer le lieu de leur cotation dans des pays permettant un retrait de la cote dans des conditions moins strictes »13. En effet, plusieurs pays européens ont déjà adopté des seuils autorisant les retraits à 90 %, notamment depuis la directive OPA de 2004.


La loi PACTE a aussi pour objectif de rendre l’acquisition de sociétés cotées via des offres publiques plus attractive. Le seuil de retrait étant plus facilement atteignable par ces offres, le législateur espère accroître le nombre d’initiateurs d’offres publiques sur le marché.


L’abaissement du seuil a enfin pour but de lutter contre la pratique de certains fonds qui ont tendance à acquérir un bloc minoritaire (« blocking stake ») lors d’offres publiques en vue d’atteindre le seuil de 5 % et bloquer le retrait obligatoire. à titre d’exemple récent, la société XPO Logistics a lancé une OPA suite à l’acquisition de 66,71 % de sa société-cible, avec pour objectif d’atteindre le seuil de 95 % et retirer la société-cible de la cote. Parallèlement à cette OPA, le fonds activiste Elliott Management a acquis des actions et a déclaré avoir franchi le seuil de 5 % de la société visée par XPO Logistics. Ce franchissement à la hausse a bloqué l’objectif de l’initiateur (XPO Logistics) de déclencher le mécanisme du retrait obligatoire. Elliott faisant front, XPO et le fonds activiste ont négocié la cession des titres de ce dernier, détenant à cette date 9 % des titres de la cible. Le 22 novembre 2019, les deux parties ont finalement trouvé un accord à la cession des titres du minoritaire activiste, la plus-value du fonds Elliott a été évaluée à 38 millions d’euros.


C’est en partie pour empêcher cette pratique hostile et néfaste pour le marché que le législateur juge utile d’introduire cet abaissement. Obliger ces fonds à prendre 10 % plutôt que 5, c’est limiter cette pratique.


Efficacité de la réforme. Des doutes ont été émis sur l’efficacité de cette réforme à l’égard de l’objectif d’attractivité des investisseurs.


Tout d’abord, son impact sur la pratique des « blocking stake » n’est pas certain. On le sait, beaucoup de fonds d’investissement disposent de capitaux. Le nouveau seuil de 10 % à atteindre pour bloquer le retrait obligatoire est certes plus compliqué d’accès. Néanmoins, beaucoup de ces structures disposeront toujours des moyens pour atteindre un tel seuil.


Par ailleurs, l’abaissement du seuil à 90 % peut s’avérer à cet égard inefficace, la volonté pour ces fonds de bloquer le retrait afin de monnayer leur départ à meilleur prix risque de ne pas être écartée.


Enfin, l’abaissement du seuil s’inscrit à contre-sens d’une logique de pérennité et de confiance des épargnants et investisseurs dans les marchés, dès lors qu’il est plus facile de sortir de la cote. Cette « menace permanente d’expropriation » pesant sur les actionnaires serait de ce point de vue susceptible de dissuader la détention d’actions par les investisseurs14.


 


II. L’attractivité boursière aux dépens de la protection des actionnaires minoritaires


Objections non retenues. Dans un premier temps, cette expropriation est susceptible d’être interprétée comme d’utilité privée et ainsi constituer une atteinte au droit de propriété de l’article 2 et 17 de la DDHC. La présidente de l’ADAM (Association de Défense des Actionnaires Minoritaires), Colette Neuville, regrette ainsi que cette expropriation qu’elle juge d’utilité privée ne se soit jamais retrouvée devant le Conseil constitutionnel. Si le législateur et les intérêts financiers en jeu étaient passés outre ce principe constitutionnel, l’abaissement du seuil n’arrange pas les choses. En effet, même si l’expropriation peut être justifiée par le bon fonctionnement du marché, cette explication devient de moins en moins fondée face à l’abaissement du seuil.


Plus globalement, le législateur n’a pas retenu la proposition du HCJP, lequel avait souhaité que l’abaissement du seuil à 90 % soit sélectif et ne fonctionne que lorsque l’initiateur détenait moins de 50 % du capital de la cible lors du dépôt de son offre. Cette proposition avait pour objectif que le prix du retrait obligatoire à 90 % soit « objectivement incontestable ». Tel est le cas lorsque l’offre publique précédant le retrait permet la prise de contrôle de la société cible. En effet, cette offre dite « d’ouverture », est susceptible d’emporter une plus forte adhésion du marché par rapport à une offre « de fermeture », c’est-à-dire lorsque la société cible est déjà contrôlée par l’initiateur. Cela s’explique par le fait que l’initiateur d’une offre d’ouverture, partant de plus loin que l’initiateur contrôlant déjà la société, devra acquérir un pourcentage du capital et de droits de vote bien plus élevé afin d’atteindre le seuil du retrait. Ainsi, le premier bénéficiera d’une plus grande légitimité que le second puisque le prix de son offre aura été jugé suffisant par un plus grand nombre d’actionnaires que dans le cadre d’une offre de fermeture.


Dans la loi PACTE ne figure pas non plus la position de l’ADAM qui avait souhaité que le prix plancher du retrait obligatoire soit l’actif net réévalué (ANR) de la cible15. Cette recommandation avait pour but d’éviter que les minoritaires ne soient contraints de céder leurs titres, lorsque le prix offert a été calculé au moment où les cours de bourse étaient au plus bas.


Modifications intégrées dans le RG AMF. Les modifications apportées par la loi PACTE ont forcé l’AMF à revoir les dispositions de son Règlement Général, de façon à pouvoir indemniser le plus justement possible les minoritaires expropriés. Renforcer cette équité, c’est avant tout assurer l’indépendance de l’expert qui, selon Colette Neuville, n’est pas suffisamment neutre vis-à-vis de la société cible qui le désigne (90 % de la cible étant détenus par les initiateurs, actionnaires majoritaires). Consciente de cette problématique, l’AMF a constitué un groupe de travail, en charge d’améliorer la réglementation applicable. Suite aux 18 propositions de ce groupe de professionnels, l’AMF a lancé une consultation publique sur les modifications de son Règlement Général. Le collège de l’AMF a alors procédé à des modifications de son règlement général publié au Journal officiel du 7 février 2020.


Ces changements consistent d’abord, pour l’organe social compétent de la société visée, à constituer un comité ad hoc composé de membres majoritairement indépendants. Le comité aura pour première mission de désigner l’expert indépendant. Le comité aura aussi pour objectif d’assurer le suivi des travaux de l’expert, tout en prenant en compte les observations des actionnaires minoritaires16. De plus, un pouvoir d’opposition est à présent confié à l’AMF dans la désignation de l’expert si elle estime que son indépendance est douteuse17. En outre, l’expert peut être remplacé s’il ne prend pas suffisamment en compte les conflits d’intérêts de la société, mais aussi s’il fait preuve d’insuffisances significatives dans son travail18. Les travaux de l’expert devront obligatoirement être encadrés par une lettre de mission écrite, alors que cette lettre était simplement recommandée auparavant. La lettre devra indiquer les modalités de la mission de l’expert ainsi que les situations de conflits d’intérêts identifiées. Elle constitue une garantie de la bonne information des actionnaires.


Enfin, pour assurer la qualité de son travail, l’expert devra rendre son rapport au terme d’un délai qui ne pourra être inférieur à 20 jours de négociation au lieu de 15 jours auparavant. Lorsque l’expert considérera n’avoir pas eu un délai suffisant pour élaborer son rapport, l’AMF l’autorisera à rendre son rapport « en l’état ». C’est-à-dire que le rapport d’expertise ne vaudra pas « attestation d’équité », ce qui fera obstacle à la conformité de l’opération19. Cette nouvelle faculté attribuée à l’expert lui permettra d’exercer une pression sur les parties prenantes, afin d’obtenir plus rapidement les informations et documents nécessaires à sa mission.


Portée incertaine de la réforme. Reste à savoir si cet équilibre trouvé entre attractivité des investisseurs et fragilisation de la protection des minoritaires, aura les effets escomptés et donnera une réelle impulsion à la Bourse de Paris. Plus que jamais, inciter à introduire en bourse est un enjeu : en 2019, seules 1 115 entreprises sont entrées en bourse dans le monde, soit 19 % de moins par rapport à l’année précédente et un chiffre au plus bas depuis cinq ans…20

 

Efe Ozmen, Master 214 Droit des affaires de l’université Paris-Dauphine, supervisé par Sophie Schiller, professeur de Droit privé à l’université Paris-Dauphine.

 

 

1) Actionnaires agissant d’un commun accord sur le fonctionnement de la société.

2) Adoptée le 11 avril et promulguée le 22 mai 2019.

3) S. Robert, « La réforme du retrait de la cote », Droit des sociétés n° 8-9, Août 2019.

4) Exemple typique d’un initiateur qui détiendrait moins de 90 % du capital mais plus de 90 % des droits de vote.

5) AMF, règl. gén., art. 231-18.

6) L. 433-4 II, C. mon. Fin.

7) AMF, règl. gén., art. 261-1.

8) A. Couret, H. Le Nabasque, M-L. Coquelet, T. Granier, D. Poracchia, A. Raynouard, A. Reygrobellet, D. Robine, Droit Financier, point 1693, 3e édition, Dalloz 2019.

9) A-M. Rocco, « Les malheurs de Pierre Gattaz avec la justice », Challenges Entreprise, avril 2014.

10) CA Paris, 1re ch. H, 3 juill. 1998 ; Géniteau c/ Sté Elyo.

11) J-J. Daigre, « Pot-pourri sur le retrait obligatoire (aff. Elyo) », La Semaine Juridique édition générale n° 2, 13 Janvier 1999.

12) S. Bonnet-Bernard et D. Anzel, Observatoire des offres publiques EY, 11e édition, 2020.

13) Projet de loi relatif à la croissance et la transformation des entreprises Nº 1088, présenté par B. Le Maire, assemblée nationale, le 19 juin 2018.

14) C.Havet et G. Pastorelli, « L’abaissement du seuil de retrait obligatoire : une réforme opportune ? », Revue Droit & Affaires n°15, décembre 2018

15) H. Le Nabasque, « L’abaissement du seuil du retrait obligatoire à 90 % ou le "et" versus "ou" », Revue de Droit bancaire et financier n° 3, mai 2019

16) AMF, règl. gén., art. 261-1, III.

17) AMF, règl. gén., art. 261-1-1 III.

18) AMF, règl. gén., art.261-1-1-II.

19) AMF, règl. gén., art. 262-1

20) S. Rolland, « L’attrition de la cote déprime la place de Paris », Les Échos Marchés Financiers, 14 Janvier 2020

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